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中国和United States利差收窄令境内英镑长端掉期积

文章作者:财经资讯 上传时间:2019-09-04

作者 张金栋

作者 张金栋

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资料图片:2016年1月,中国上海,一家外汇兑换点的人民币和美元标识。REUTERS/Aly Song

资料图片:2017年6月,美元和人民币。REUTERS/Thomas White

上海7月30日 - 境内美元/人民币一年期掉期时隔四年五个月再次由升水转为贴水,究其原因,中美货币政策分化导致中美利差收窄,是今年以来境内美元掉期大跌的主因,另外受人民币即期6月中旬加速下行,大行从掉期市场调取美元,沉重卖压亦加剧掉期点下行。

上海4月4日 - 中国境内美元/人民币一年期掉期点在3月下旬开始加速下行,且短期内并无见底迹象。美联储持续加息从量变到质变,加上今年以来人民币资金面充裕,人民币资产收益率下降致中美利差收窄,且有持续收窄的预期,是本轮美元/人民币长端掉期大幅下行的关键。

中美贸易战紧张情绪尚未明显缓解,为应对外部压力,监管层或将保持流动性整体偏松状态,以缓和经济下行压力,而美联储年内料仍持续升息,中美利差料大概概率持续收窄,甚至倒挂,长端掉期料延续易跌难升走势。

展望后市,美联储持续加息预期仍在,美元端利率大概率逐级而上;而人民币端由于去杠杆基调未变,当前流动性宽松态势未必能持续,但大幅收紧的概率亦不大。从这个角度看,境内美元掉期仍整体承压,呈现易跌难升走势。

今年以来境内美元/人民币长端掉期经历两轮明显的下跌,都是在美联储宣布加息之后开始出现下行;上周五境内美元所有期限掉期点均转为贴水,而到本周一,一年期掉期点盘中最低下探至-150点,创2011年11月24日以来新低。

美联储3月加息至今,境内美元/人民币一年期掉期点从985点附近一度大跌近40%至595点;若从年内高低点计算,今年至今一年期掉期点的最大振幅高达50%。

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掉期点就是远期汇率减去即期汇率的点差,掉期价格的理论基础是利率平价理论,即汇率的远期升贴水率等于两国货币的利率之差;在中国由于掉期市场处于不断完善和发展阶段,掉期点还受两个币种流动性、人民币的升贬值预期,和市场供需等因素影响,因此平价理论并不总是成立,但这两年随着市场不断完善,掉期点受利率平价影响程度越来越高。

掉期交易报价就是远期汇率减去即期汇率的点差,也是平常市场提的掉期点;掉期价格的理论基础是利率平价理论,即汇率的远期升贴水率等于两国货币的利率之差。当然现实中利率平价并不总是成立,因为还有交易成本、资金流动性及套利等冲击。

美联储6月实现年内第二次加息,基准利率调升25个基点至2%,而当时中国央行并未选择跟随小幅上调公开市场操作利率,且市场仍预期美联储仍将继续加息,即便中国央行后市有意适度跟随调升,仍无法改变中美利差收窄趋势。

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除此之外,美国总统特朗普真正挥起关税大棒,中美贸易战从口舌战进入实质状态,贸易战快速升级也加剧了市场不安情绪,中国再度遭遇股汇双杀,人民币即期跌破5月底创下的低点,沪综指也下破两年低点。

因此掉期变化是市场参与者对汇率预期、利率平价等诸多因素共同作用的结果。不过人民币即期汇率在2017年5月底引入逆周期因子后基本实现双向波动,升贬值预期可以较快得到释放,无须通过掉期变化来实现。

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基于此,目前掉期变化主要受人民币和美元的流动性,及中美利差变化及预期等影响,而流动性导致的变化会通过短端掉期逐渐传导到长端。

为应对外部压力,监管层不断向市场释放宽松信号,以安抚和稳定市场情绪,不断向市场提供流动性,货币政策亦实质性性转向偏松;巨量的MLF和定向降准,不断推低人民币资产收益率的同时,掉期曲线也持续平坦化。

从美元拆借利率看,不管是短期的隔夜美元拆借利率、还是长期的一年期美元拆借利率,基本跟随美联储的加息步伐而稳步上行。从对交易员的跟踪看,境内短期限美元拆借供需均较充裕,基本跟随离岸走。

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中国货币政策转向宽松,从两个方面持续作用于掉期市场;从流动性角度看,由于银行间流动性极度宽松,资金价格也是一降再降,短端掉期受此影响也不断下滑,由此计算的长端掉期点亦会受短端掉期拖累而下行。

用于观察离岸美元流动性紧张程度的指标--美元伦敦同业拆放利率(USD 3M LIBOR)与美元隔夜指数掉期之差近期连续上行,表明离岸美元流动性相对较紧,而美联储持续加息加上资金回流美国,美元紧张局势短期或难改,境内美元利率会间接受影响而上行。

假设隔夜掉期点为2点时,一年掉期点理论应在720点左右,当短端跌至1个点时,长端掉期亦将下降至360点左右;若短端掉期转贴水0.3点时,长端掉期亦将跌至-100点左右。

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另外从平价角度看,充裕的人民币流动性明显拉低相关资产收益率,导致中美利差收窄;选取一年期的AAA同业存单收益率为人民币资产收益率,一年期美元拆借利率为美元资产收益率,两者之差也可以看出中美利差在不断收窄,掉期点持续下行完全符合市场表现。

而从人民币需求端看,今年初以来监管层继续强化去杠杆,原来部分灰色地带的加杠杆方式被纳入全面监管,债市加杠杆能力明显弱化。从供给端看,今年以来银行间资金供给整体充足,为应对春节季节性因素以及随后的两会维稳需求,监管层采取了包括定向降准、临时准备金动用安排、中期借贷便利超额续作等操作,确保流动性相对宽松。

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境内人民币宽松,导致境内超短端掉期点重心不断下移,其中隔夜掉期点从2.7-3左右下移到1.5-2左右,由此初略推算,长端掉期也有下移要求。例如隔夜掉期点是3时,一年的掉期点应是3*360=1,080点;而隔夜掉期点降到1.8时,一年期的掉期点理应下降至1.8*360=648点左右。

还有一点不能不提的是,随着人民币跌势加速,不管是大行还是客盘都会选择在掉期市场上卖出长端,沉重卖压也加剧了掉期市场供需失衡,大行从掉期市场筹集美元,可为即期市场提供美元流动性,这是避免动用外储的比较好方式,这种操作在2016年也曾出现过,当时人民币面临较大贬值压力而外储又消耗较快。

因此从流动性角度看,境内银行间人民币流动性极为充裕情况下,美元掉期点也会呈现易下难上走势。但当前金融去杠杆的任务与基调较去年都未发生变化,因此极度宽松流动性的持续性仍待考;后续如果流动性维持紧平衡,超短端掉期点或难以维持在如此低水平。

而大行不断在长端筹集美元,也是在释放人民币,这也会增加人民币流动性,反过来也提升人民币贬值压力。

**中美利差收窄施压长端掉期**

**贴水是常态?**

若从利率平价看,因各家机构获得人民币和美元的资金成本并不相同,因此各家基于现实情况计算可操作利率平价水平并不一样。但不管什么标准,近期美联储持续加息以及中国人民币流动性宽松导致的中美利差收窄成为本轮掉期点快速下行的主因。

很显然,就目前利率平价估计水平看,中美利差尚未实质性倒挂,当前掉期点转为贴水,大行卖压导致供需失衡是关键因素,若后续人民币下行趋势放缓,大行卖压减轻,掉期曲线料逐渐向平价靠近,因此短期看贴水应不是常态。

一般本币可以参考回购利率或者同期限国债、国开债甚至是用本机构相同评级的同业存单,外币则参考外币拆借及内部资金转移价格等。假设美元利率以一年期拆借为基准,人民币利率以一年期的AAA同业存单收益率为基准,二者之差为利差。

但若考虑9月乃至12月美联储仍有继续加息可能,而中国央行亦仍有可能维持较为宽松举措,甚至不排除采取定向降准举措,这可能加剧中美利差收窄,届时甚至可能转为真正的倒挂,掉期点转为贴水到那时可能成为常态。

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自2015年美联储进入加息周期至今,美联储已累计加息六次至1.75%水平,而且预计年内还有2-3次加息过程,明年亦有数次加息可能;境内美元拆借利率也基本跟随美联储加息步伐而稳步上行。

由于当前人民币的实际融资利率仍要略高于境内对应期限的美元拆借利率,因此当前境内美元掉期贴水,部分机构或者有条件的企业将会采取美元融资,然后通过掉期操作转换成人民币,通过这样操作一方面可以锁定汇率风险,扣除交易等称,亦可获得一定的收益。

应对美联储加息,中国央行基本是采取跟随小幅上调公开市场逆回购利率表达监管态度,方便市场主体形成合理的利率预期,这加重了市场对中美利差可能持续收窄的预期。

如果大行持续压制掉期,由于供需失衡造成贴水,而实际利差并未转负,则估计这种通过美元融资、再通过掉期转为人民币获取收益的操作可能会越来越多;当然随着参与交易的数量增加,美元流动性或变得紧致,拆借利率也会被推高。

对于一年期AAA同业存单而言,充裕的流动性以及平稳季末资金需求,缓和了以往出现的季末供需失衡状况,AAA同业存单收益率在3月中旬开始明显回落,作为利率平价参考的人民币利率下行迅速吸引市场目光,掉期点也基本同步回落。

但分析人士也指出,能获得美元融资的企业在今年掉期点快速下行时已参与套利操作,而对于银行自营而言,也面临美元利率上行风险和期限错配导致的流动性风险,特别是美联储加息预期比较确定情况下,估计从总量上看这种交易占比应不会太大。

通过两者利率叠加初略计算,当前估计的中美利差在1.3%左右,折合的一年掉期点在810点上下,可以理解为当前实际掉期点略低于估计利差水平,这可能是本身供需失衡,卖压较旺导致,中期水平不会偏离合理利差水平太远。

审校 杨淑祯

审校 张喜良

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